影子银行常被形容为悬在我国金融体系之上的达摩克利斯之剑，若不及时拆除，或将引发系统性金融危机。那么，影子银行为何能在短短二十年间在国内以指数级扩张？中国金融监管又做出了哪些有力措施遏制这一现象？

近日，复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授，政协上海市第十四届委员会常务委员钱军参与撰写的论文“Implicit Guarantees and the Rise of Shadow Banking: the Case of Trust Products”（“隐性担保与影子银行的扩张：来自信托产品的证据”）获得国际金融学三大顶级期刊之一Journal of Financial Economics（《金融经济学杂志》，A+类）接受发表。论文以信托产品为例证，研究发现隐形担保在影子银行扩张过程中起到的关键作用及其与金融体系其他板块的重要关联，并深度分析资管新政对影子银行的抑制作用，为影子银行研究提供了来自中国的学术贡献。参与撰写论文的还有学院国际咨询委员会委员、伦敦帝国理工学院商学院讲席教授、霍华德中心主任、原美国金融协会主席Franklin Allen，以及顾弦、李炜、钱一明。

金融中介机构提供的隐性担保是中国金融体系，尤其是“影子银行”板块的重要组成部分。钱军教授与合作者们先通过构建理论模型来论证在中国现阶段的市场环境下，由金融中介为投资者提供隐性担保并同时对被投项目进行（风险）尽调是投融资的“次优解”，这样的安排同时可以降低由于正规金融体系对国企的偏好所带来的资源错配。然后教授们将持牌信托公司于2002-2020年间发行的所有集合信托产品作为样本进行实证分析，得到的主要结果支持其理论模型的结论。具体而言，教授们发现发行时的产品利率不仅反映了被投项目和借款企业的风险，也反映了信托公司及其控股股东提供隐性担保（包括事后“刚兑”）的能力。2018年公布的资管新规加大了信托公司提供隐性担保的难度，从而导致“产品初始利率-担保能力”这一关系的弱化；与此同时，相比起2018年前和对国企的贷款，2018年后信托公司更加收紧了对民营企业的放款额度。

隐性担保是投融资架构的“次优解”

教授们在论文中首先提出了一个理论模型来研究影子银行中隐性担保的潜在最优性。在一个投资者依赖金融中介筛选项目的环境中，教授们证明出，在合理条件下，金融中介为投资者提供隐性担保是一个“次优解”。一方面，隐性担保通过让金融中介承担项目风险，激发了其筛选和考察各类投资项目的动力；另一方面，隐性担保使金融中介在经济形势不佳、支付成本特别高时可以拒绝“兑付”。因此，在对项目进行筛选的“社会效益”相对较高时，隐性担保比“显式担保”或没有担保更受欢迎。教授们接着进一步研究了有无隐性担保的资本配置效率：对比了传统的向投资者提供显性担保的银行体系以及包括具有隐性担保的影子银行的拓展的银行体系。由于对国有企业的系统偏好，两种银行体系中都存在着国有企业和民营企业之间的资本错配问题；但是，具有隐性担保的影子银行会为更多的私营项目提供资金，从而提高资本配置效率。因此，总产出——也就是总的社会效益也将更高。

通过上述理论模型，教授们阐明了为什么隐性担保已成为影子银行的一个重要特征以及它们在缓解资本错配中所扮演的角色。该模型预测（投资或理财）产品收益率随潜在项目风险而增加，同时随（提供）担保的能力和强度而降低；担保的能力和强度将减少收益率与项目风险之间的敏感性。该模型还预测对隐性担保的提供提升成本将导致影子银行的衰退以及向非国有企业部门资本配置的减少。

教授们使用所有68家持牌信托公司发行的投资产品的全样本实证检验理论模型的预测。在第一组测试中，检查了信托产品的预期收益率水平。与模型的预测一致，教授们发现产品收益率（与相匹配的国债收益率）的利差取决于底层投资风险以及隐性担保的力度。具体而言，如果借款公司/项目规模较小，或来自高风险的房地产行业，或位于GDP增长较低的省份，信托产品的利差会更高。教授们通过信托公司的规模、其控股股东的类型（是否为国有企业，尤其是否央企）以及产品是否通过五大国有银行来进行销售来衡量（投资者预期的）隐性担保的强度。如果信托公司规模较大或由国有企业控制，或者如果产品通过五大国有银行之一销售，则其产品的收益利差较低。收益率的利差取决于这些变量以及综合在这三者的隐性担保指数（IG指数）。在第二组测试中，教授们发现，与模型的预测一致，强有力的隐性担保降低了收益率利差对底层投资项目风险的敏感度：当投资者认为隐性担保较强（即 IG 指数更高时），收益率利差对投资风险（以借款公司或项目的规模、项目所在省份的GDP增长率以及其是否处于房地产行业为衡量标准）的敏感度会减小。

教授们针对那些投资于房地产领域的产品进行了子样本的测试（房地产是信托产品和整个影子银行系统中最大的投资领域）。教授们发现，随着房地产市场风险的增加，产品的收益率利差增加，但是如果提供隐性担保的能力和力度较高，产品收益率利差对风险的敏感度仍会降低。教授们利用在2010-2011年期间实施的限购政策的变化（“第十号文”）在省份之间错峰执行时间作为对房地产行业的冲击，并发现投资于房地产的信托产品的利差增加，但当隐性担保的强度更高时，利差的增加会变小。

资管新规对影子银行影响几何？

2018年3月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式发布，明令禁止对新发行的产品提供隐性担保。资管新规由此给信托公司为投资者提供隐性担保增加了成本（新规没有明确规定对仍然提供担保者的处罚，同时也几次延长了新旧产品的‘过渡期’）。在宏观层面，我们发现自资管新规发布以来，影子银行总体，特别是信托行业的规模有所下降，其对非国有企业的融资规模也同样如此。案例研究显示，2018年后信托公司为投资者继续承担损失（刚兑）的频率相比新规公布前降低了（且承担损失的原因和过程也与以前不同），但重要的是他们仍然在提供隐性担保（和刚兑）。同时，教授们发现隐性担保的强度指标与产品收益率利差之间的关系被削弱了，反映了投资者对“交付”担保（和兑付）的期望降低。最后，教授们获取了一部分信托产品的有关借款企业/项目与产品发行的信托公司之间贷款合同的信息，并发现在信托公司担保力度较弱并且借款企业是民企的情况下，较高风险项目（如房地产、商业和工业企业）的融资规模在2018年后（相比低风险项目和新规公布前）下降得更多。当信托公司的担保实力较弱时（IG指数等于1，即中位数）时，其对非国有企业的贷款规模在2018年后期减少了一半以上。

“刚性兑付”应何时退出历史舞台？

基于论文的分析和结果，教授们也对中国何时可以真正让金融机构提供的“刚性兑付”退出历史舞台的必要条件做一些判断。根据教授们理论模型的分析，金融机构之所以为投资者提供隐性担保，是因为投资者，尤其个人投资者，无法依赖市场化的工具来为投资项目做风险收益的尽调和判断。因此，中国的债券市场必须持续更加市场化的发展，实现真正的‘利率市场化’，并让利率成为对投资项目和企业的事前风险评估的核心工具之一。与此同时，对冲利率、违约及其相关风险的金融工具必须更加完善；债券违约后的相关破产重组的过程也要充分尊重各类债权人的权利，并按照法律法规公平、有效的执行。这样，投资者（包括个人投资者）才能在事前独立获得对投资项目的风险评估，事中对项目的进展进行有效的监督，事后（如果有违约）根据法律和高效的流程追回与自身权利相匹配的（部分）本金。在这样的环境下，投资者就不需要金融机构（包括信托公司）来为他们的投资提供项目评估方面的服务及担保了。

钱军教授自复旦大学泛海国际金融学院2017年6月正式开办以来任执行院长、金融学教授、博士生导师，于2021年10月起担任民建复旦大学委员会主任委员。此前任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授，并担任DBA/EMBA/EE项目学术主任，中国金融研究院副院长及公司金融研究中心主任等职务。在他2013年7月全职返回中国任教以前担任波士顿学院卡罗尔管理学院金融学终身教授。

钱军教授的研究领域包括公司金融、金融机构和资本市场等方向的许多课题。他在国际顶级学术刊物如 American Economic Review （《美国经济评论》）、Journal of Finance （《金融学杂志》）、 Review of Financial Studies （《金融研究评论》） 和 Journal of International Economics （《国际经济学杂志》）等发表多篇论文。他最具影响力的论文之一“Law, finance and economic growth in China”（《中国的法律、金融和经济增长》）发表于2005年的Journal of Financial Economics （JFE，《金融经济学杂志》），因其高被引次数获JFE的“全明星”论文奖；按照2020年底的最新统计，自发表后平均每年被已发表学术论文引用次数51.3次，并在所有JFE发表的论文的被引次数的排名中名列第14位。在这篇论文中，他与合著者阐述了在没有强有力的（英美式）法律体系或高效的正规金融体系（包括股票市场和银行业）的环境下，中国如何取得了惊人的经济增长。这篇文章引发了大量对替代性的治理机制及融资渠道在促进中国和其他国家经济增长过程中所起的作用的研究。钱军教授2020年12月出版专著《中国金融的力量》，获得中国出版传媒商报社“2020年度影响力图书”。他还先后参与了《谈中国巨大的经济变迁》、《新兴的世界经济巨头：中国和印度》、《作为新兴的金融市场：中国面临的机遇与挑战》、《对法治法规的全球性展望》等多部专著中有关中国和其他新兴市场国家的金融体系发展的章节的编写工作。他主导完成了包括上海国际金融中心建设等多项省部级研究课题，关于科创板试点注册制的制度设计和美元体系形成等咨政报告获得了中宣部、教育部和上海市委主要领导的批示。

钱军教授曾任国际一流学术杂志 Review of Finance （《金融评论》）的副主编，现任 Frontier of Economics in China （《中国经济前沿》）编委，宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融机构中心的研究员，以及美国金融学会和（美国）西部金融学会会员。他担任过全美中国金融协会（美国最大的华人业界金融协会）的主要学术顾问，还担任过麻省理工学院斯隆管理学院、宾夕法尼亚大学沃顿商学院、斯坦福大学商学院、清华大学经济管理学院、上海财经大学金融学院等院校的特聘、访问和客座教授。他还担任中信银行独立董事、上海证券交易所资本市场研究所学术委员会委员、上海市高级人民法院首批国际金融法律专家、首批上海市重大行政决策咨询论证专家等职务。他多次接受国内外媒体采访, 深入浅出地阐述他对各类经济，金融问题的看法及改进方式。

钱军教授于2000年获得宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）金融经济学博士学位。他从爱荷华大学（University of Iowa）获得经济学本科学位，并于1988到1991年间就读于复旦大学世界经济系（本科）。

来源：

复旦大学泛海国际金融学院，https://fisf.fudan.edu.cn/show-79-4447.html?tid=0

复旦大学泛海国际金融学院，喜提A+！钱军教授论文获得JFE期刊发表，深度剖析隐性担保与影子银行的扩张 | 学术，https://mp.weixin.qq.com/s/jx0X-jRM0T1wBi9Ub8fapA

转自：“社科学术汇”微信公众号

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